央行货币政策框架转型进行时：市场化利率调控机制不断完善

调整公开市场操作招标方式，强化公开市场7天期回购操作利率的主要政策利率属性；增加临时正、逆回购操作，引导市场利率更好围绕政策利率中枢平稳运行；完善贷款市场报价利率，理顺由短及长的利率传导关系……近日，中国人民银行发布了《2024年第二季度中国货币政策执行报告》(以下简称《报告》)，其中，《报告》在专栏2中重点介绍了近期中国人民银行完善利率调控框架方面的一些改革举措。

党的二十届三中全会提出，进一步全面深化改革，完善宏观调控制度体系，统筹推进财税、金融等重点领域改革。“央行通过调整优化公开市场操作等方式，进一步增强了利率调控能力。”业内人士表示，央行近期一系列操作，是对党的二十届三中全会精神的有力落实，寓改革于调控之中。

近期，中国人民银行调整公开市场操作招标方式，强化了公开市场7天期回购操作利率的主要政策利率属性。7月22日，中国人民银行发布公开市场业务公告，宣布即日起公开市场7天期逆回购操作采用固定利率、数量招标。同时，为进一步加大金融支持实体经济力度，公开市场7天期逆回购操作利率由1.8%下调10个基点至1.7%。

《报告》指出，考虑到公开市场7天期逆回购操作利率已基本承担起主要政策利率的功能，不宜频繁变化扰乱政策信号，故央行需要与一级交易商做好事前沟通，摸清不同价位的需求情况，以便确定合意的操作数量。随着金融市场发展、流动性管理更趋复杂，这一沟通成本也愈发增大，有时还会出现合意数量与稳定价格二者冲突的情况。在此背景下，将7天期逆回购操作改为固定利率的数量招标，明示操作利率，有助于增强其政策利率地位，提高操作效率，稳定市场预期。

记者注意到，数量招标的方式使得逆回购操作规模开始有“整”有“零”，增加了资金面调控的精准性。8月7日，央行发布公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，根据公开市场业务一级交易商的需求，8月7日逆回购操作量为零。实际上，在此之前，央行已连续多个工作日开展“地量”逆回购操作，比如，8月6日逆回购操作仅6.2亿元。“逆回购是常用的货币政策工具，操作非常频繁，数量由市场流动性和金融机构需求决定。”招联首席研究员董希淼表示，目前市场流动性较为充裕，截至8月6日收盘，7天期债券质押式回购利率报1.6932%，低于政策利率水平。公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标，也会导致逆回购操作数量有“整”有“零”。近期，为提高公开市场操作的精准性和有效性，央行还增加了临时正、逆回购操作。7月8日，央行发布公告称，将视情况在16时至16时20分开展临时正回购或临时逆回购操作。不同于每日常态化开展的公开市场7天期逆回购操作，临时正、逆回购操作由央行根据机构需求、市场情况等灵活开展，操作期限为隔夜，利率分别为7天期逆回购操作利率减20个基点、加50个基点。

《报告》指出，此次增加临时正、逆回购操作，流动性管理更为科学、规范，操作精细化水平进一步提高。其中，临时逆回购提供流动性，临时正回购回收流动性，目前由中国人民银行择机操作，二者搭配使用可实现流动性双向调节，更好平抑税期、季末考核等因素对流动性的扰动。

业内专家分析认为，增加午后临时正、逆回购操作，利率分别为7天期逆回购操作利率减20个基点、加50个基点，在不改变现有利率走廊格局的情况下，既保持足够的弹性和灵活性，又有利于引导市场利率更好围绕政策利率中枢平稳运行，增强7天期逆回购操作利率作为主要政策利率的作用。

值得注意的是，7月15日，中期借贷便利利率未作调整，7月22日，7天期逆回购操作利率下降10个基点，同日报出的LPR迅速作出反应并跟随调整，表明LPR报价转向更多参考央行短期政策利率，由短及长的利率传导关系在逐步理顺。

《报告》分析称，随着利率市场化改革不断深化，商业银行定价能力进一步提升，市场化利率形成机制更加有效，MLF利率对LPR的参考作用下降。同时，部分报价行报出的LPR偏高，与其最优质客户贷款利率之间出现较大偏离，一定程度影响了报价质量。为此，在明确7天期逆回购操作利率作为主要政策利率的同时，中期政策利率正在逐步淡出。

“总的来看，深化利率市场化改革的过程整体是渐进式的。”《报告》表示，下一步，中国人民银行将始终保持货币政策稳健性，进一步健全市场化利率形成、调控和传导机制，增强政策利率的权威性，研究适度收窄利率走廊宽度，给市场传递更加清晰的利率调控目标信号。同时，持续改革完善LPR，着重提高LPR报价质量，更好发挥利率自律机制作用，维护理性有序竞争秩序，畅通利率传导渠道，为经济回升向好和高质量发展营造良好的货币金融环境。